内容摘要:足以得出这样的结论:中小型工业企业的稳定性具有先天性不足,所以它们利用债券进行融资是不适宜的。如今将工业企业债券与转换权和认股权证相结合的做法越来越流行,正是对上述弱点的默认。我们在后面有关“具有投机性质的高级证券”的章节中将或继续讨论这种做法究竟能在多大的程度上弥补工业企业债券安全性不足的弱点。
格雷厄姆继续说,如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用于铁路企业,那么他应该将选择范围缩小到更少、状况更良好的铁路公司上。事实也证明了如此,几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自1929年起的运输收入大滑坡的考验,没有影响到承担其债权的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例,已与我们在此的讨论不甚相关。前车之覆,后车之鉴,我们可以发现,如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业债券,就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高,高于先前所认为的必要水平。
       c、工业企业收入起伏不定——在工业企业方面,我们又遇到新问题。工业企业债券的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策,也不是由于投资者对安全边际估计不足。在许多案例中,我们发现企业赢利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司,自1922年到1929年的时期里,每年的收入至少是1929年所须负担利息的3.5倍。但在1930年和1931年,营运亏损巨大,以致影响到生存。还有许多基础工业,比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业,在1929年之前就已经发生萎缩。在过去,这种萎缩往往都是暂时性的,投资者有利于坚持持有这些企业的债券以图他们能迅速恢复。但在这次,糟糕的经济条件持续了很久,大大超过了以往的时间长度,使投资者基于经验的计算流于破产,而他们的投资也损失惨重。
格雷厄姆在《证券分析》中继续说,从这些案例中,我们必然能得出这样的结论:即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际,在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足。所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准,是不足以保证避免未来可能的损失的。   
      几乎没有工业债券能在1932—1933年间保持投资级债券的地位——我们不妨考察一下有债券在纽约股票交易所上市、并在1932年至1933年间仍然保持较高信用等级的工业公司名单,它很能说明问题。如果我们的挑选条件是,其价格能够表明人们对它的安全性还较有信心(即价格不低于90美元,或到期收益率不比7%高出太多)。在所有在纽约股票交易所进行交易的200多家企业中,只能挑出区区18家。上述公司中的大多数都是在各自领域里的佼佼者。这一点说明在规模方面占有压倒性优势是工业企业对付恶劣经营环境的有效特征,同时也意味着投资工业企业必须选择大型企业。即使是在1922-1929年的繁荣年代里,小型工业企业的债券也不能充当可靠的投资工具。有太多的因素可以让一家本来拥有良好赢利能力的企业在瞬间遭到毁灭性的打击。实际上,由于不可知因素的数量非常众多,足以得出这样的结论:中小型工业企业的稳定性具有先天性不足,所以它们利用债券进行融资是不适宜的。如今将工业企业债券与转换权和认股权证相结合的做法越来越流行,正是对上述弱点的默认。我们在后面有关“具有投机性质的高级证券”的章节中将或继续讨论这种做法究竟能在多大的程度上弥补工业企业债券安全性不足的弱点。但是无论如何,这种求助于利润分享方案的做法的广为流传,只能证明小型工业企业的债券不具备作为固定价值投资工具的资格。
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余丰慧

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