恒指已经持续上涨16个月，涨幅最高达42.7%，其中科网股、内地龙头房企和汽车股最为彪悍。

腾讯已经突破2.7万亿市值，IGG、吉利汽车、比亚迪电子、碧桂园最大涨幅均超过300%；翻倍股比比皆是。即便是遭遇了做空袭击的瑞声科技，今年实际上也大涨了超过40%，2016年则涨了41.84%。

而曾经的消费白马股——恒安国际（1044.HK），自从2015年股灾的暴跌后，股价一蹶不振，从股灾前的最高96.46港元，一路跌到近期的最低52.8港元，市值蒸发近500亿港元。但是，进入六月份之后股价终于止跌，甚至还一度反弹超过15%。市值腰斩之后，投行和投资者们对待恒安的态度开始出现明显的分歧，尤其是对其正在进行的管理变革。这家卫生纸大王真的能王者归来吗？

卫生纸大王地位受威胁 投行券商评级现分歧

恒安国际是国内卫生纸制造龙头企业，主要生产和销售个人卫生用品，包括卫生纸、女士卫生巾、婴儿纸尿裤等，旗下主要品牌有「心相印」、「安尔乐」、「七度空间」和「安儿乐」等。

早在20世纪80年代，恒安就推出女士卫生巾“安乐”，并在当时占据全国卫生巾市场40%的市场份额，处于垄断地位。随后，在90年代末推出“心相印”纸巾，以广告词“心心相印”深入人心，连续十几年全国市场占有率排第一。

但是，近几年随着卫生用纸市场的竞争越来越激烈，恒安国际的两大核心业务面临内外夹击，卫生纸上内有维达、洁柔及清风，外有金佰利的舒洁等争夺份额，而卫生巾上宝洁和花王一直是强大的竞争者。

近年来，恒安国际的主要业务营收和净利润增速都有所放缓，其于2016年7月将食品业务亲亲食品（1583.HK）分拆上市后，接下来将所有精力集中在生活用纸业务上。下图为恒安国际生活用纸业务的历年盈利情况：

2014年至2016年，恒安国际的卫生用纸业务的营收均维持在190亿港元上下，营收增速在2016年仅为3.2%，而净利润则呈小幅上涨趋势，2016年的净利润为36亿港元，较2012年的年复合增长率仅为5.6%。

根据恒安国际年报披露，其从2013年开启第三轮管理变革，2014年开始与IBM等第三方顾问合作，涉及供应链、物流和仓储等管理。2016年，恒安国际称开始在销售系统实施“恒安特色的阿米巴”模式，即平台化小团队经营模式。

今年上半年，各大投行券商对恒安国际的评级也是分歧颇大。中金公司6月26日给出的评级是“推荐”，目标价为68.77港元，目标涨幅超过14%。中金给予的理由是恒安国际的阿米巴组织改革已于4月底完成，在全国共建立228个阿米巴，并已初显成效，部分地区的销售增速在5月开始恢复，并且其在费用削减方面的效果也已显现，看好其长期前景。

而早在今年2月份，大摩更是给出了目标价80港元的“增持”评级。

不过，也有投行给出“卖出”评级，如德银在5月12日，给予的目标价为50港元，其理由是认为市场低估了恒安国际的下行风险，该风险包括卫生巾市场的收缩、消费升级、电商冲击及原材料涨价等。同时，德银认为恒安国际的营收年复合增长率在未来3年将维持在更低的水平。

阿米巴：日本经营之神的独门秘籍

阿米巴是什么？为何成为投行看好恒安的理由？

这一概念来自日本。日本商业史上有个炫酷的男神天团——“经营四圣”，分别是：松下公司的松下幸之助、索尼公司的盛田昭夫、本田公司的本田宗一郎以及京瓷集团的稻盛和夫。战后日本经济崛起，四圣及其领导的企业集团，正是中坚力量。目前四圣当中唯一健在的就只剩稻盛和夫了。

稻盛和夫因为白手起家创造精密陶瓷帝国京瓷（Kyocera），以及力挽狂澜拯救业已破产的日本航空并使其扭亏为盈而闻名于世，尤其在中国受到众多企业家的推崇。而阿米巴经营模式正是由他首创。

讲到阿米巴经营法和稻盛和夫，怎么都绕不开京瓷这家公司。稻盛和夫于1959年创立了京都陶瓷株式会社，专业生产精密陶瓷，当时公司的规模还很小，员工仅20多人，随后专注研发，在精密陶瓷上做到了极致，公司也一步步地壮大，目前京瓷集团全球员工总数已经超过7万余。

1972年，京瓷于东京证券交易所上市，而后于1980年在纽交所上市发行ADR，在1982年与另外4家公司合并，正式改名为“京瓷株式会社”，目前京瓷集团涉足众多行业，但基本上还是依托自身顶尖的陶瓷技术来发展，下图为京瓷官网上截取的各个业务情况图：

阿米巴经营是稻盛和夫在京瓷公司的经营过程中，不断摸索总结出的一套高效管理方法。

在阿米巴经营中，把公司组织划分为许多个被称作“阿米巴”的小组。各个阿米巴小组的领导者具有自由决策权，可自行制定所在阿米巴的计划，并依靠阿米巴全体成员的智慧和努力来完成目标，实现“全员参与经营”。

在稻盛和夫的规划中，各个阿米巴都是一个独立的核算单位，销售最大化、费用最小化这一经营原则可以在每一个阿米巴得到体现，这样可以让每个员工产生节约费用、控制成本的概念，从而提高整个集团的经营效率。下图为京瓷官网上对阿米巴经营理念的图解：

目前包括稻盛和夫创立的京瓷公司、KDDI以及稻盛主导重建的日本航空，已经有600多家企业引进了阿米巴经营。

恒安特色阿米巴变革 能否上演白马归来？

近年来，有不少质疑稻盛和夫的阿米巴模式的声音，质疑者认为阿米巴经营法不具有可复制性，且难以在中国落地。

但是，其实并没有照搬照抄的必要，取其精华即可。在中国已有不少公司的组织架构都是“类阿米巴式”的，比如华为的班长制、腾讯的内部市场化、韩都衣舍的产品小组制等。究其本质，都是希望扁平化组织架构，调动起一线员工的工作积极性，从而整体上提高经营效率。

按照恒安国际的年报显示，其此次是首先在销售部门进行“阿米巴”式改革，将整个组织架构扁平化，加大每个员工的自主权利。

当然，“阿米巴”并不是万能的，在消费品行业，更是“产品为王”。恒安国际已经靠“安尔乐”和“心相印”这两款历史悠久的产品吃老本太久了，接下来在管理变革的刺激下，能否推陈出新，上演一出白马归来呢？

要知道，尽管股价大幅下挫，但当前恒安国际的市盈率仍然维持在17倍左右，市净率超过4倍，这个估值在港股不算低。不能恢复增长，支撑这样的估值并不容易。

本文作者：面包财经

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