民生证券研究院副院长、首席宏观研究员管清友博士

民生证券研究院宏观研究员张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

如果把中国经济看作一家公司，那么这家公司现在最大的问题就是高杠杆。高杠杆吞噬了公司的现金流，产能过剩导致资产周转率越来越低，反过来进一步推升了杠杆，债务雪球越滚越大，金融风险一触即发。

如何打破这种恶性循环？去杠杆是唯一的选择。10多年前的上一轮去杠杆靠的是突如其来的外需红利，但未来这种红利很难再现。单纯的紧银根、压增量也是治标不治本，根本的出路是从存量入手，一方面清理过剩产能，减少对公司现有资金和资源的挤占，盘活存量现金流;另一方面通过改革释放红利，创造新的现金流，消化存量债务。

熊猫公司是一家有65年历史的老字号，但真正改制成股份制公司不过30多年时间。上世纪70年代末，创始人和几位元老先后去世，引发了公司历史上最激烈的人事震荡。董事会和管理层重新洗牌，主张改革的新任董事长走上前台。1978年，新一届董事会召开第一次全体会议，成为公司历史上最重要的转折点，轰轰烈烈的改制随之拉开序幕。

最初几年，改制进行的并不顺利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盘根错节。由于新任管理层缺乏经验，公司甚至在80年代末爆发了激烈的劳资冲突，董事长和总经理的位置几易其主，改革一度出现了倒退。

直到1992年，开启改革大门的功勋董事长再度出山，董事会和管理层改弦更张，市场化改制才重新步入正轨。

1994年，站稳脚跟的新一届董事会开始展开大刀阔斧的改革。其中重要的一项就是重新梳理了公司治理结构。各大分公司的财权被统一上收，原来呼风唤雨的各路“藩王”成了没有财权的光杆司令，避免了“藩王割据”给公司整体造成的无谓损失。

上有政策，下有对策。“藩王”们很快找到了牟利的路子。这得益于董事会1994年推行的住房改革。过去员工的住房基本是公司提供，1994年之后，福利分房成为历史，住房成为公司内部最炙手可热的一种商品。藩王们很快嗅到了其中的商机，利用分公司大量的空置土地开始大搞房地产。这不仅给员工们带来了更好的住房条件，也为公司创收不少，所以总公司对此也是睁一只眼闭一只眼。

与此同时，公司80年代启动的开放战略也开始发力，出口业务不断开疆拓土。尽管一开始缺少先进设备和技术，但公司准确定位，凭借丰富的自然资源和劳动力优势，专门为外国人代工服装鞋袜等低端产品，还是在出口业务上尝到了不少甜头。

1992到1994年，公司营业收入分别增长14.2%、14%、13.1%，连续三年增速保持在13%以上，创下历史记录。公司上下热情高涨，趁胜追击，不断追加投资。1993年，全公司的投资增速一度达到65%，让业内同行刮目相看，叹为观止。之后两三年时间里，虽然改革带来了一些阵痛，但总体上颇见成效，公司营业收入依旧维持了10%以上的高增长。

1997年，海外市场风云突变，公司遭遇了改制以来最严峻的考验。原来一起做代工的几家中小公司遭到海外债主的恶意追债。前期举债过多、又没有做好现金储备的大象公司成为第一家濒临倒闭的公司。和大象公司有债务往来的太极虎等公司也陆续收到牵连，一蹶不振。

1998年，公司的出口业务增速从20%以上骤降至0%。受此拖累，公司营业收入告别两位数增速，跌至7.8%。仓库里产品堆积如山，大片厂区开始停工，机器闲置，人浮于事，在一些董事会嫡系控制的部门中尤其严重。

然而，真正可怕的不是收入的下滑和产能的闲置，而是由此引发的债务风险。由于前期公司业务扩张过快，积累了大量债务，利息负担沉重。在市场需求旺盛的时候，公司尚可以依靠持续的现金收入偿还债务，但现在公司业务急剧萎缩，要偿还“旧债”只能依靠举“新债”。当然，这种方法无异于饮鸩止渴，债务偿还的负担变得越来越重，这样下去公司恐怕难逃破产的厄运。

危难之际，公司的铁腕总经理果断出手，顶着董事会诸多嫡系的巨大压力，关停了众多闲置的工厂，大批闲置人员被辞退。1999年，很多子公司的裁员比率超过了10%，尤其是钢铁、煤炭等生产部门。快速的去产能和人员消化导致公司业务扩展进一步放缓，而且由于国际市场需求持续低迷，产品的利润空间一降再降，公司当年营业收入增速降至6.1%的历史冰点。现金流恢复缓慢，而债务雪球却越滚越大，董事会面临着前所未有的压力。

不过，天无绝人之路，卧薪尝胆的公司管理层终于在2001年迎来了转机。先是公司与“全球企业联盟”的谈判达成协议，公司正式“加盟”，从此可以享受联盟统一的市场体系。与此同时，公司最主要的客户、全球市场老大秃鹰公司也开始了新一轮史无前例的业务扩张。海外订单滚滚而来，而且这一次，公司的业务已经不再局限于服装鞋袜这些低端产品，凭借前期积累的大规模资金投入，公司开始在一些高价值的机械装备出口上打开局面。

天时地利人和之下，公司迎来了最为辉煌的六年。2002年，公司的出口业务增速从10%以下骤增至30.2%，次年又进一步增至50.7%。此后四年，出口业务也保持了年均30%的增速。在此带动下，公司一扫前五年的阴霾，迎来了一轮史无前例的繁荣期。2002年到2007年间，公司营业收入增速年均增长11.2%，一举跃升全球第三大企业。

海外业务连年创收也使公司面临的问题迎刃而解。一方面，快速的业务扩张为公司偿还债务提供了充裕的现金流，公司总债务/营业收入比率从140%降至110%，基本上回到了上一轮危机之前的水平。另一方面，公司营收的增长不仅让一些下岗员工重新获得了就业机会，而且业务转型大大提高了公司的利润空间，员工的工资水平也得到大幅提升，这又进一步催生了公司房地产等业务的繁荣，一时间公司多点开花、亮点不断。

然而，正所谓“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”，就在公司风生水起的时候，2008年9月国际市场再度传来噩耗。这次出问题的不是熊猫公司身边的小伙伴，而是前面提到的市场老大秃鹰公司。一开始只是听说秃鹰公司的一个部门出了问题，但不知怎得，整个秃鹰公司都受到了牵连。秃鹰公司新上任的马总说，这是自“大萧条”以来最严重的一场危机。

熊猫公司的员工们没有经历过“大萧条”，不知道最严重的危机是什么样子，也不知道为什么一个小小的部门有如此大的能量，但他们能感觉到问题的严重性。

领导们在不停的开会研究对策，公司上下弥漫着不安的气氛。听一些消息灵通的人说，这次不只秃鹰公司的业务受到影响，包括狮子公司、星星公司在内的“联盟”主要成员都遭到了重创，今年公司的任务铁定完不成了，搞不好又要像10年前那样大裁员！

他们猜中了故事的开头，却猜错了故事的结尾。形势比他们想象的还要差，公司年报显示，2008年全年收入增速从2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入仅增长6.8%（事后证明只有6.6%），创1999年以来新低。但这一次公司董事会不仅没有宣布裁员，反而出人意料的继续大上项目、扩张产能。

2008年11月，董事会宣布推出“4亿元”投资计划，这个规模相当于当年公司总投资额的30%、营业收入的13%，力度之大，空前绝后。很多之前下岗在家的老员工重新就业，一时间喜出望外、皆大欢喜。

关于这个决定背后的来龙去脉，直到今天都没有人说清楚。有人说董事会是担心员工情绪失控闹事，影响公司正常经营，这在10年前有过先例。也有人说董事会内部其实有反对声音，但后来看其他公司都在这么干，只能少数服从多数。

表面上看，投入的增加立竿见影。2009年，公司营业收入实现绝地反弹，增速从年初的6.6%升至年底的12.2%，几乎翻倍。如果与往年公司的业绩相比，这似乎不算什么，但如果和同期全球各大企业的负增长相比，这绝对算是鹤立鸡群。

但实际上，这种打激素方式带来的业绩反弹注定不可持续，威胁公司未来发展的隐患正在加速扩散。与上一轮危机时相比，这一次公司面临的风险有过之而无不及。经过“4亿元”计划带来的债务扩张，公司的产能过剩进一步加剧，资产周转率不断下降，而负债率却不断攀升。截至2013年已经超过150%，比上一轮高点还高出10个百分点。更可怕的是，这个数字还在不断攀升。

也许你会问，公司这么大张旗鼓的扩张业务怎么会没有现金流呢？这里要分清一个概念，即总现金流和净现金流。这两年公司营业收入（总现金流）虽然维持了高增长，但净利润（净现金流）却基本没有增长，甚至是负增长。背后的原因在于，公司这一轮扩张根本没有市场基础，只是追求量，并没有追求价，公司产品的价格甚至连续28个月负增长。再加上人力、土地、资源等成本不断攀升，公司的营业收入基本上无法转化成净现金流。

很多人期待公司能在这一年迎来转机。一位公司高薪聘请的顾问宣称，今年公司的营收增速有望重回8%以上。国际市场似乎也传来了一些久违的好消息，秃鹰公司等市场巨头开始重新扩张。员工们七嘴八舌的议论：“难道我们就要熬出头了？”

但他们恐怕要失望了，如果说10多年前熊猫公司绝地重生靠的是“天时地利人和”，那么这次的情况恰好相反。

一是天时不再。10多年前的出口繁荣得益于内外红利的触发。从自身来看，熊猫公司加入全球企业联盟，开辟了新的市场。从外部看，秃鹰公司、星星公司等国际巨头企业大举扩张，代工需求飙涨，使熊猫公司的业务迅速扩张。但现在来看，“加盟”这样的好事不会再有，反而秃鹰公司正在密谋成立新的企业联盟，将熊猫公司排挤在外。而且，各家企业自身都困难重重，因此很多企业开始把原来外包的生产项目重新迁回本部，这大大压缩了熊猫公司的市场空间。

二是地利不再。上一轮繁荣的另一块基石就是房地产。住房市场化改革叠加员工高速增长（尤其是等着结婚的年轻员工）带来的巨大需求，使各子公司利用丰富的土地储备大力发展房地产业务。过去十年间，公司在房地产上的投入超过总投入的20%，如果考虑到房地产对相关制造业及服务业的带动，它的贡献还要更大。但未来几年，随着人口结构的变化，房地产需求增长已经遭遇瓶颈，高增长的黄金时代已经一去不复返。

三是人和不再。人是一个企业最核心的资源，过去三十年熊猫公司享受的劳动力红利也是其成功的最重要的要素。没有劳动力的井喷，就没有市场竞争力的提升，也没有房地产市场的持续繁荣。但目前来看，熊猫公司的员工结构日趋老龄化，能干活的年轻人越来越少，需要抚养的退休员工却越来越多。

未来是否有重塑辉煌的机会，还是从此后会无期？这完全取决于当下的选择。继续走举债投资的老路必然只会恶化问题，开拓新的融资渠道也只是治标不治本，对一个公司来讲，最关键的是创造现金流，而不是增加投入或者降低费用。

创造现金流的基础是堵上现金流黑洞，让没有盈利能力的僵尸部门自生自灭，消化过剩产能，减少无效的资金投入，将有限的资源集中在可以创造现金流的部门中。

一是理顺管理架构。要从根本上解决各级管理人员的考核机制。不要只考核营业收入，还要更重视净利润的考核。要合理划分收益上缴的比例，防止大家继续不顾成本的摊大饼，制造现金流黑洞。

二是增加员工持股。给自己打工和给别人打工的动力当然不一样，只有让员工真正成为公司的主人，才能最大程度的激发员工的创造性和主动性。

三是完善公司治理体系。事无巨细不一定能治理好一家公司，更高明的方式是无为而治。科学合理的公司规章制度是基础，既要限定好员工的行为边界，又要充分赋予员工自由创造的空间。

四是加大教育和创新投入。人才是企业的核心竞争力，给人才充分的空间和支持，提升整体技术水平，扭转不断加剧的人才流失趋势。